#スタートアップ資金調達

2026年7月第4週（7月18日〜7月24日）に国内スタートアップが公表した資金調達7件を整理した。金額公表分の合計は約252億円で、最大はアスエネのシリーズD135億円。同ラウンドはBlackRock系のDecarbonization Partnersがリードし、新株発行68億円に加え、既存株主・従業員のセカンダリー37億円と金融機関借入約30億円を組み合わせた構成と説明されている。アスエネは従業員SOのセカンダリーを「未上場で日本初」とするが、同じ週にHelpfeelも同種の取り組みを「国内初」として公表しており、本記事では両論を併記した。T2・GTN・レブコムはいずれもファーストクローズで、新株発行・デット・セカンダリーの組み合わせが上位を占めた。IPO準備の観点では、クローズ単位での資本政策管理、SO台帳・株主名簿の整備が実務論点になると読める。

上場審査などでも創業者の持株比率が低いこと自体を禁じる規定はありません。資本政策上、それでも問題になるのは、資金調達・M&A・退職・上場という4つの節目で、いずれも誰が株式を持っているかが判断の前提になるためです。会社法上、普通決議は議決権の過半数、特別決議は3分の2以上で成立するため、単独で何を決められるかはこの2つの閾値との関係で決まります。エンジェルやシードの段階で持分の多くを放出してしまうと、その後のラウンドでさらに希薄化し、コーポレートアクションの難易度が上がります。議決権を確保する手段として種類株式を用いる例もありますが、上場に際しては整理が必要になります。買い戻すには相手の合意と資金が必要で、企業価値が上がるほど費用も増えるため、早い段階なら少額で済んだ是正が、ラウンドを重ねた後には大きな金額になります。本記事では、持分が問われる4つの場面を整理したうえで、是正に要するコストを企業価値の水準ごとに試算し、創業時に何を決めておけばよかったのかを具体的に示します。

資本政策は、創業時点から取り巻く問題であるにもかかわらず、規程や管理体制と違って後から直しにくい領域です。株主構成を変えるには原則、既存株主の同意と資金が必要で、企業価値が上がるほど負担は重くなります。しかも問題は日々の運営では表面化せず、追加の資金調達、会社の売却、経営陣や創業メンバーの退任、上場という節目を迎えたときに初めて問われます。本連載では、実務で繰り返し見られる失敗事例9類型を扱います。持分を持たない創業者、均等出資、退職者に残る株式、無計画な希薄化、早すぎる高いバリュエーション、SOプールの設計不足、親族・関係会社への分散、種類株式の条項の整理漏れ、上場直前期の株式移動です。

PERマルチプルによる想定発行価格の算出において、倍率を乗じる相手である予想当期純利益がどの期のものかは、制度上一義的に決まっていません。日本証券業協会は、理論価格の算定方法は主幹事証券会社のノウハウであり、価格設定のプロセスは詳細に規定されているわけではないとしています。最終的にバリュエーションを行うのは主幹事であり、どの部署が主導するかは証券会社ごとに異なりますが、いずれにせよ判断の土台になるのは会社の事業計画とその精度です。計画の信頼性が高ければ、より先の期の利益や強気の水準が採用され、プレミアムが乗ることもある一方、信用が置けなければディスカウントされます。実務の基本形は上場申請期（FY+1）の予想当期純利益ですが、獲得コストが先行し収益が翌期以降に計上される積み上げ型モデルでは、上場申請翌期（FY+2）の利益が用いられることがあります。この場合、公表される予想PERはFY+1ベースのままであるため、投資家の目には割高に映るというズレが生じます。類似会社側の期の揃え方、特別損益を排除する修正利益の作り込みも含め、いずれも主幹事との綿密な協議が不可欠です。

2026年7月4日から7月10日までの1週間に公表された国内スタートアップの資金調達は19件でした。このうち金額が公表されているのは9件で、合計は約372億円です。最大の案件は、完全自動運転システムを開発するチューリングのシリーズAラウンド全体278.9億円で、今週の公表額の大半を占めました。

IPOの株価は、想定発行価格・仮条件・公開価格という3段階を経て決まり、企業価値評価の理論が直接効くのは最初の想定発行価格の段階です。実務の基本形は類似会社比較法（PERマルチプル）であり、更に公正取引委員会の実態把握では、証券会社の90.9％がIPOディスカウントを実施し、その水準は20％以上30％未満との回答が最多だったとされています。もっとも「類似会社のPER × 予想当期純利益 × （1−ディスカウント率）」という算出構造のうち、倍率は市場が、ディスカウント率は実質的に主幹事が決めるため、発行会社が主張できるのは類似会社及び予想当期純利益だけです。SaaSではPSR・EV/Revenue、創薬バイオではDCF・rNPVが用いられますが、手法の選択はいずれも「将来利益の割引」の裏返しにすぎません。未上場ラウンドはVCレート等を割引率とするDCF法が主流とされ、時にIPO時のPER評価との間に「評価軸の断絶」が生じます。本記事では、IPOにおけるバリュエーションの決定方法を理解しておくことにより、正しい資本政策に導きます。

SmartHRが年内に目指していた東証上場を見送ったと報じられています。ARR300億円到達を公表しながら、目標時価総額約1,600億円を投資家が高すぎると評価したためとされ、この額はすでに前回シリーズEの評価額約1,800億円を下回る水準でした。背景には、2020〜2021年のSaaSバブル期に平均20倍超を付けた売上マルチプルが、2025年には上場SaaS28社平均4.4倍まで圧縮されたという水準変化があります。本記事では、赤字先行のSaaSがPER（利益倍率）ではなくPSR（売上倍率）で評価される理由、EV/RevenueやNTM、Rule of 40といった指標の読み方を整理したうえで、PSR5倍前後を前提にすると、グロース市場の新たな上場維持基準（2030年以降、上場5年経過後に時価総額100億円）を満たすにはARR20〜30億円規模が要るという逆算を示します。IPO準備企業には、未上場の評価額ではなく公開市場の物差しから逆算する姿勢が求められると考えられます。

全銀協が法務面の課題を整理した新株予約権付融資について、発行体側の会計処理の論点を解説。金融商品会計基準に基づく複合金融商品としての区分法適用、ストック・オプション会計基準の未公開企業特例が使えない理由、オプション評価・償却原価法の実務、IPO準備での注意点を整理する。